【深度解讀】朱海斌：國際貨幣基金組織(IMF)宣布將人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)
2015-12-04 11:27:11??????點(diǎn)擊：
IMF 董事會(huì)會(huì)議正式批準(zhǔn)將人民幣納入SDR貨幣籃子，新籃子將從2016年10月1日起生效。人民幣在新的SDR貨幣籃子中的權(quán)重位列第三。納入SDR不會(huì)馬上引發(fā)全球資產(chǎn)重新配置。我們預(yù)計(jì)美元/人民幣匯率近期將會(huì)保持穩(wěn)定。
11月30日IMF 執(zhí)行董事會(huì)會(huì)議完成了對(duì)特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的每五年一次的評(píng)估，并在會(huì)后宣布人民幣符合了被納入該貨幣籃子的所有現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，因此將被納入SDR貨幣籃子。新籃子將從2016年10月1 日起生效。人民幣將加入美元、歐元、日元和英鎊的行列，成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣。IMF提到，在2016年10月1日推出新的SDR貨幣籃子，將為IMF、其成員和其他SDR用戶提供充足的準(zhǔn)備和調(diào)整時(shí)間。
納入人民幣是自1980年以來SDR貨幣籃子構(gòu)成發(fā)生的首次重大變化。1980年，SDR貨幣籃子的規(guī)模由16種貨幣減少為5種貨幣（在1999年，歐元取代了德國馬克和法國法郎）。IMF 指出，人民幣進(jìn)入SDR是中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的一個(gè)重要里程碑，這也是對(duì)中國政府過去多年來在改革其貨幣和金融體系改革方面取得的成就的認(rèn)可。同時(shí)，人民幣的加入有助于提高SDR做為儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力。它使SDR貨幣籃子進(jìn)一步多元化，使其構(gòu)成更能代表世界主要貨幣。另外，ＳＤＲ納入人民幣，確認(rèn)了人民幣近年來在國際化方面的巨大進(jìn)步，并將進(jìn)一步支持和提高人民幣在國際上的使用和交易。
新SDR貨幣籃子的權(quán)重
關(guān)于新SDR貨幣籃子的權(quán)重，IMF宣布對(duì)權(quán)重計(jì)算公式進(jìn)行了相應(yīng)的修改。舊的公式由于金融變量權(quán)重較低和范圍較窄、出口流量和儲(chǔ)備存量的內(nèi)生性等問題而受到批評(píng)，新的公式中，對(duì)出口和各金融變量給予了相同的權(quán)重，金融變量的覆蓋范圍有所擴(kuò)展，除儲(chǔ)備外也包含了金融交易。
按照新的公式（2016年10月1日生效），SDR貨幣各自的權(quán)重分別是：美元41.73%；歐元30.93%；人民幣10.92%；日元8.33%；英鎊8.09%。人民幣的權(quán)重略低于舊權(quán)重公式的計(jì)算值（根據(jù)舊公式，IMF 8月份評(píng)估報(bào)告中建議人民幣的權(quán)重是14-16%）。
人民幣納入SDR，下一步是什么？
人民幣納入ＳＤＲ的決定與我們的預(yù)期相符。關(guān)于近期的影響，我們已經(jīng)指出，將人民幣納入SDR的決定不會(huì)馬上引發(fā)資本流入人民幣資產(chǎn)。中期內(nèi)，人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的作用將會(huì)上升。目前，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的權(quán)重不足（1%左右）。儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)將逐漸增加對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有量，很可能在未來5年中達(dá)到 5%（即凈流入3500億美元）。
另外，金融市場(chǎng)投資者的全球資產(chǎn)配置決定更多由利率差異、匯率預(yù)期和人民幣資產(chǎn)是否將被納入主要股票/債券指數(shù)（如MSCI、摩根大通GBI-EM指數(shù)）等因素所決定。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，人民幣加入SDR的決定不太可能立即導(dǎo)致中國跨境資本流動(dòng)的變化。
人民幣匯率近期展望
雖然一些投資者猜測(cè)在人民幣加入SDR的決策公布后人民幣將立即恢復(fù)貶值，但我們認(rèn)為這種可能性很低。我們認(rèn)為，中國政府（包括習(xí)主席、李總理和中國人民銀行）一直強(qiáng)調(diào)的“人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)”是慎重考慮下的決策。特別值得注意的是：10月份的各數(shù)據(jù)表明，與8月份和9月份相比，資本外流顯著放緩，這很可能反映了政府收緊跨境交易后，部分投資者最近可能降低了美元多頭倉位。
中國在下一個(gè)改革階段應(yīng)該考慮采取一種更靈活的匯率制度，這一點(diǎn)仍然非常重要。我們認(rèn)為，考慮人民幣政策可能變化的最重要的因素包括經(jīng)濟(jì)基本面和主要貨幣的波動(dòng)情況?？赡軙?huì)導(dǎo)致目前的匯率政策發(fā)生變化的兩種情景是：(1) 中國和美國（及世界其它地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)前景及貨幣政策出現(xiàn)分化，基本面因素意味著均衡匯率水平出現(xiàn)變化或當(dāng)前的匯率不再合適；(2) 主要貨幣波動(dòng)幅度比中國政府預(yù)期的更為劇烈，而這將取決于未來幾個(gè)月內(nèi)主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國央行）的貨幣政策決定和市場(chǎng)的反應(yīng)。
我們維持之前2015年底前美元兌人民幣為6.40的預(yù)測(cè)不變。由于12月份美聯(lián)儲(chǔ)可能加息和歐洲央行可能推出進(jìn)一步的寬松措施，美元可能會(huì)小幅升值。美元兌人民幣可能會(huì)逐步上升，但是仍然保持在6.33-6.43的區(qū)間內(nèi)，意味著匯率政策不會(huì)出現(xiàn)明顯的變化。
展望2016年，經(jīng)濟(jì)和政策的演化可能會(huì)推動(dòng)中國的匯率機(jī)制進(jìn)一步改革，引入更高的靈活性。我們認(rèn)為2016年第一季度底到2016年第二季度是一個(gè)可能的時(shí)間窗口，因?yàn)槭着?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在3月份發(fā)布。在下一步的匯率機(jī)制改革中，一種可能的方法是明確公布一個(gè)貨幣籃子，并且真正執(zhí)行參考一籃子貨幣的匯率制度（其中美元的權(quán)重仍會(huì)最高，但會(huì)大幅降低）。這意味著中國將更為關(guān)注貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定性，而非美元兌人民幣的雙邊匯率。這不僅與匯改的目標(biāo)相符 ，也不會(huì)與中國當(dāng)局的聲明有明顯沖突。但是，新的匯率制度為錨定市場(chǎng)預(yù)期提供了一種相對(duì)比較透明的機(jī)制，可以在美元強(qiáng)勢(shì)下允許人民幣兌美元適度貶值，但因其相對(duì)透明而不致觸發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。（朱海斌 摩根大通首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
11月30日IMF 執(zhí)行董事會(huì)會(huì)議完成了對(duì)特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的每五年一次的評(píng)估，并在會(huì)后宣布人民幣符合了被納入該貨幣籃子的所有現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，因此將被納入SDR貨幣籃子。新籃子將從2016年10月1 日起生效。人民幣將加入美元、歐元、日元和英鎊的行列，成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣。IMF提到，在2016年10月1日推出新的SDR貨幣籃子，將為IMF、其成員和其他SDR用戶提供充足的準(zhǔn)備和調(diào)整時(shí)間。
納入人民幣是自1980年以來SDR貨幣籃子構(gòu)成發(fā)生的首次重大變化。1980年，SDR貨幣籃子的規(guī)模由16種貨幣減少為5種貨幣（在1999年，歐元取代了德國馬克和法國法郎）。IMF 指出，人民幣進(jìn)入SDR是中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的一個(gè)重要里程碑，這也是對(duì)中國政府過去多年來在改革其貨幣和金融體系改革方面取得的成就的認(rèn)可。同時(shí)，人民幣的加入有助于提高SDR做為儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力。它使SDR貨幣籃子進(jìn)一步多元化，使其構(gòu)成更能代表世界主要貨幣。另外，ＳＤＲ納入人民幣，確認(rèn)了人民幣近年來在國際化方面的巨大進(jìn)步，并將進(jìn)一步支持和提高人民幣在國際上的使用和交易。
新SDR貨幣籃子的權(quán)重
關(guān)于新SDR貨幣籃子的權(quán)重，IMF宣布對(duì)權(quán)重計(jì)算公式進(jìn)行了相應(yīng)的修改。舊的公式由于金融變量權(quán)重較低和范圍較窄、出口流量和儲(chǔ)備存量的內(nèi)生性等問題而受到批評(píng)，新的公式中，對(duì)出口和各金融變量給予了相同的權(quán)重，金融變量的覆蓋范圍有所擴(kuò)展，除儲(chǔ)備外也包含了金融交易。
按照新的公式（2016年10月1日生效），SDR貨幣各自的權(quán)重分別是：美元41.73%；歐元30.93%；人民幣10.92%；日元8.33%；英鎊8.09%。人民幣的權(quán)重略低于舊權(quán)重公式的計(jì)算值（根據(jù)舊公式，IMF 8月份評(píng)估報(bào)告中建議人民幣的權(quán)重是14-16%）。
人民幣納入SDR，下一步是什么？
人民幣納入ＳＤＲ的決定與我們的預(yù)期相符。關(guān)于近期的影響，我們已經(jīng)指出，將人民幣納入SDR的決定不會(huì)馬上引發(fā)資本流入人民幣資產(chǎn)。中期內(nèi)，人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中的作用將會(huì)上升。目前，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的權(quán)重不足（1%左右）。儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)將逐漸增加對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有量，很可能在未來5年中達(dá)到 5%（即凈流入3500億美元）。
另外，金融市場(chǎng)投資者的全球資產(chǎn)配置決定更多由利率差異、匯率預(yù)期和人民幣資產(chǎn)是否將被納入主要股票/債券指數(shù)（如MSCI、摩根大通GBI-EM指數(shù)）等因素所決定。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，人民幣加入SDR的決定不太可能立即導(dǎo)致中國跨境資本流動(dòng)的變化。
人民幣匯率近期展望
雖然一些投資者猜測(cè)在人民幣加入SDR的決策公布后人民幣將立即恢復(fù)貶值，但我們認(rèn)為這種可能性很低。我們認(rèn)為，中國政府（包括習(xí)主席、李總理和中國人民銀行）一直強(qiáng)調(diào)的“人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)”是慎重考慮下的決策。特別值得注意的是：10月份的各數(shù)據(jù)表明，與8月份和9月份相比，資本外流顯著放緩，這很可能反映了政府收緊跨境交易后，部分投資者最近可能降低了美元多頭倉位。
中國在下一個(gè)改革階段應(yīng)該考慮采取一種更靈活的匯率制度，這一點(diǎn)仍然非常重要。我們認(rèn)為，考慮人民幣政策可能變化的最重要的因素包括經(jīng)濟(jì)基本面和主要貨幣的波動(dòng)情況?？赡軙?huì)導(dǎo)致目前的匯率政策發(fā)生變化的兩種情景是：(1) 中國和美國（及世界其它地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)前景及貨幣政策出現(xiàn)分化，基本面因素意味著均衡匯率水平出現(xiàn)變化或當(dāng)前的匯率不再合適；(2) 主要貨幣波動(dòng)幅度比中國政府預(yù)期的更為劇烈，而這將取決于未來幾個(gè)月內(nèi)主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國央行）的貨幣政策決定和市場(chǎng)的反應(yīng)。
我們維持之前2015年底前美元兌人民幣為6.40的預(yù)測(cè)不變。由于12月份美聯(lián)儲(chǔ)可能加息和歐洲央行可能推出進(jìn)一步的寬松措施，美元可能會(huì)小幅升值。美元兌人民幣可能會(huì)逐步上升，但是仍然保持在6.33-6.43的區(qū)間內(nèi)，意味著匯率政策不會(huì)出現(xiàn)明顯的變化。
展望2016年，經(jīng)濟(jì)和政策的演化可能會(huì)推動(dòng)中國的匯率機(jī)制進(jìn)一步改革，引入更高的靈活性。我們認(rèn)為2016年第一季度底到2016年第二季度是一個(gè)可能的時(shí)間窗口，因?yàn)槭着?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在3月份發(fā)布。在下一步的匯率機(jī)制改革中，一種可能的方法是明確公布一個(gè)貨幣籃子，并且真正執(zhí)行參考一籃子貨幣的匯率制度（其中美元的權(quán)重仍會(huì)最高，但會(huì)大幅降低）。這意味著中國將更為關(guān)注貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定性，而非美元兌人民幣的雙邊匯率。這不僅與匯改的目標(biāo)相符 ，也不會(huì)與中國當(dāng)局的聲明有明顯沖突。但是，新的匯率制度為錨定市場(chǎng)預(yù)期提供了一種相對(duì)比較透明的機(jī)制，可以在美元強(qiáng)勢(shì)下允許人民幣兌美元適度貶值，但因其相對(duì)透明而不致觸發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。（朱海斌 摩根大通首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
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